中国资产短期相对占优，但中期仍需谨慎，黄金配置价值上升，商品与海外资产风险加大。
美联储大幅上调加息路径，长期利率目标维持不变
6月FOMC会议加息75个基点至1.5%，为1994年以来最大单次加息幅度，显示美联储对抗通胀的紧迫性增强[k]。此前美联储主席鲍威尔曾明确表示“暂不考虑加息75bp”，此次打破预期管理，反映政策转向果断[k]。根据最新公布的利率点阵图，2022年底联邦基金利率目标由3月预期的1.875%上调至3.375%，2023年和2024年分别为3.75%和3.375%，显著高于此前预测[k]。
图表：美联储散点图加息路径大幅上调
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
会议声明删除了“强劲的劳动力市场、家庭支出与投资”等乐观表述，下调GDP增长预期，并强调将“坚决（strongly committed to）”控制通胀至目标水平[k]。在5月通胀数据超预期背景下，美联储正以牺牲增长为代价压制通胀，货币政策激进收紧或将加剧海外经济衰退风险，“滞胀交易”正逐步转向“衰退交易”，避险资产吸引力上升[k]。
图表：过去50年，美联储进行9次加息周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
值得注意的是，美联储长期政策利率目标仍维持在2.5%左右，长期PCE通胀目标为2.0%，表明其认为当前高通胀主要由周期性因素和短期供需错配驱动，长期通胀中枢未发生根本性变化[k]。十年期美债利率近期上行主要由实际利率推动，通胀预期稳定在2.6%-2.7%区间，市场同样认为长期通胀压力可控[k]。尽管政策激进，但市场反应积极，美联储会议后美股、美债、黄金均出现反弹[k]。
图表：美联储长期政策利率目标维持在2.5%左右
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：近期美债利率上行主要由实际利率推动，通胀预期保持相对稳定
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：美联储会议后，海外股债黄金隔夜都有所反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
十年期美债利率估值偏高，下半年或迎回落
自6月启动缩表以来，十年期美债利率上升54bp，其中短端利率预期贡献59bp，期限溢价反而下降5bp，表明缩表对长端利率影响有限[k]。因5月美国通胀再创新高，加息预期升温，短端利率大幅调整，推动长端利率上行[k]。
图表：期限溢价与美债净供给正相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：5月份以来美债利率主要由加息预期推动，期限溢价上涨幅度较小
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
基于当前加息路径测算，十年期美债利率在2022年底的均衡水平约为3%，低于当前市场定价3.4%[k]。随着美联储激进加息加剧经济下行压力，2023-2024年衰退风险上升，未来加息预期可能回调。市场或在下半年开始下调对远期利率的预期，导致美债利率筑顶回落，出现“大涨之后或有大跌”的走势[k]。
图表：十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：期货市场预期2022年加息次数增至14次（按每次25bp计算）
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：期货市场预期2022年7月和9月美联储加息75bp概率有所回落
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
中国资产短期占优，建议超配股票与利率债
受益于“稳增长”政策持续发力及疫情后复产复工，中国5月经济数据整体优于预期[k]。工业增加值因制造业拉动转正，基建投资单月增长7.9%，出口表现强劲[k]。尽管消费与信贷需求仍受压制，但随疫情改善和政策优化，经济有望逐步企稳，支撑股市表现[k]。
图表：信贷脉冲提示中国股市仍有上行空间
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：风险溢价提示中国股市估值优势突出
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
短期看，中国股市相对海外具备明显优势，独立行情或延续[k]。但中期需保持谨慎，因中国稳增长可能加剧美欧货币紧缩与衰退风险，进而制约A股上行空间[k]。建议短期超配中国股票，中长期转为标配[k]。行业层面关注稳增长主线、超跌成长板块及海外敞口较小领域[k]。鉴于私人部门融资意愿偏弱，货币政策或维持宽松，建议超配国内利率债[k]。
黄金配置价值上升，建议超配
美联储激进紧缩或加速市场从“滞胀交易”向“衰退交易”切换，黄金在两类环境中均具备较好表现[k]。历史回测显示，上世纪70年代以来，在“滞胀”与“衰退”阶段，黄金年化中位数收益率分别为5%和7%，正收益概率达69%与77%[k]，凸显其对冲通胀与增长风险的双重功能[k]。
图表：增长下行时期黄金平均取得正收益和高胜率
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
*中国股债、CRB指数以及美国实际利率由于数据可得性问题系列相对较短；图中数据均经过年化处理
当前黄金价格相对稳定甚至有所回落，估值处于低位[k]。伴随海外增长压力上升与风险情绪降温，黄金有望持续计入衰退预期，配置价值提升，建议超配[k]。
商品调整风险加大，建议降低配置
高通胀环境下，海外央行加速紧缩抑制需求，商品估值已部分反映供给溢价，未来走势或更多受政策与需求主导[k]。历史上在金融条件收紧与增长放缓阶段，商品普遍表现不佳[k]。继续追高性价比不高，价格面临高位回调风险[k]。
图表：金融条件收紧、增长下行的时期，商品往往表现不佳
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
不过，随着国内稳增长政策发力，以黑色、有色金属为代表的内需型工业品或有阶段性机会[k]。建议逐步降低商品整体配置比例，关注国内需求驱动品种的结构性表现[k]。
海外资产维持低配，关注美债利率见顶后成长风格机会
海外资产面临增长放缓与货币紧缩双重压力，波动加剧，仍有下行风险[k]。美国经济衰退风险上升将压制美股回报，新兴市场受冲击更大[k]。相较2018年，多数新兴市场经常账户恶化、外债上升，在流动性收紧下更显脆弱[k]。
图表：与2018年相比，大部分新兴市场外债更高，经常账户更低，面临流动性冲击可能更加脆弱
资料来源：CEIC，中金公司研究部
实际利率快速上行已对成长风格形成压制[k]。若下半年增长担忧加剧、美债利率见顶回落，成长板块或迎来阶段性修复机会[k]。
上周全球大类资产表现：美元>A股>中国债券>黄金>港股>全球债券>大宗商品>海外股票
美国5月通胀再创新高，叠加加息75bp预期升温，市场剧烈调整，VIX指数上涨超40%[k]。美元与黄金等避险资产走强，欧美股市普跌，美债利率一度逼近3.5%，商品转跌[k]。随后加息“靴子落地”，恐慌情绪缓解，美欧股市反弹，美债利率回落，黄金上涨1.4%[k]。
中国资产延续独立行情，A股逆势上涨1%，成交量放大，市场信心回暖[k]。国债利率窄幅震荡，中美利差一度扩大后小幅收窄[k]。
图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
图表：稳增长政策持续出台
资料来源：国务院，人社部，中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部
图表：国内疫情整体趋于改善，但近期出现小幅反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
*注：数据截至2022年6月15日
图表：近期重要经济事件及数据发布计划
资料来源：Bloomberg，Trading Economics，中金公司研究部
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年6月15日。